从去年11月至今，人民银行已四次降息、两次全面降准和一次定向降准，累计下调金融机构一年期贷款基准利率1.15个百分点，一年期存款基准利率1个百分点；法定存款准备金率平均下降1.5至2个百分点。今年二季度以来，连续降息、降准的稳增长、调结构的累积效应逐渐显现，目前广义货币供应量M2增速接近全年12%的目标水平，各项贷款逐月增加，融资结构有所优化，企业贷款利率和融资成本持续下降。
一、连续降息降准的政策背景
（一）经济下行导致货币供应量增速回落
今年一季度，随着房地产开发投资增速的进一步回落，基建投资因受地方政府债务清理、规范而融资受限，导致增长放缓，同时制造业投资受产能过剩抑制增长低迷，整个社会融资需求较以往下降。由于经济增速下降，实体经济信贷需求有所减弱，表外融资需求也相应减少，从而拉低了M2增速。今年一季度，社会融资规模中的表外融资新增3859亿元，同比少增1.14万亿元。今年4月M2增速回落至历史低点（10.1%），较上年同期回落3.1个百分点，较近五年的平均水平低5.6个百分点。
（二）外汇占款趋势性减少导致基础货币投放收缩
近年来，由于外汇占款趋势性下降导致基础货币增长放缓。今年一季度，外汇占款余额26.82万亿元，减少2521亿元，同比少增1.04万亿元。2014年以来,人民银行通过SLF、MLF和PSL等货币政策创新工具投放的流动性在一定程度上弥补了基础货币投放的减少。
（三）降息配合降准的政策组合降低企业融资成本
降准主要解决银行体系资金供给问题，但并没有解决实体经济融资需求问题，决定融资需求的是融资成本等因素。而降息能降低实体经济的融资成本，刺激融资需求。降息配合降准既能增加实体经济融资需求，又能增加货币供给，长远看更有利于稳增长、调结构。
二、降息配合降准的政策取得了较好效果
（一）货币信贷增长回暖
经过几次降息、降准后，M2增速从4月份起逐月回升，5、6月份分别回升0.7和1.0个百分点。同时，金融机构相应增加了贷款投放，尤其是中长期贷款和票据融资投放较多。今年上半年，人民币各项贷款新增6.56万亿元，同比多增5371亿元。其中，中长期贷款新增3.67万亿元，同比多增3848亿元；票据融资新增8692亿元，同比多增6256亿元。票据融资增加较多，较好地满足了企业流动资金需求，中长期贷款增加较多则支持了企业固定资产投资企稳回升。
降准还提高了货币乘数，增加了货币供给。人民银行最近几次降准提高了货币乘数，增强了货币派生能力，货币供给相应增加。今年2至6月，M2货币乘数连续4个月上升，由2月的4.21上升到6月的4.62，上升了0.41。
降准也增加了银行体系资金供给，银行放贷意愿上升，超额储备率下降。超额储备率由4月的3.27%下降到6月的2.51%，下降了0.76个百分点。降息引导市场利率下行，刺激了贷款需求。今年4至6月，金融机构人民币贷款分别新增7079亿元、9008亿元和12791亿元，贷款投放逐月增加。对“三农”贷款、小微企业贷款达标的金融机构的降准力度更大，体现了央行定向调控的思路，引导更多资金流向“三农”、小微企业等民生领域。
（二）社会融资规模逐月增加
今年上半年社会融资规模增量为8.81万亿元，与近六年来同期的平均水平基本相当，比去年同期少1.46万亿元。最近几个月，社会融资规模增量是逐月回升的，4至6月分别为1.06万亿元、1.24万亿元和1.86万亿元。
（三）表外融资大幅萎缩，信贷结构优化
今年以来，人民银行连续降准、降息使得市场利率逐渐下行，实体经济对资金成本相对较高的表外融资需求大幅萎缩，同时有关方面加强了对表外融资的监管，金融机构大量表外融资转为表内贷款。表外融资的大幅萎缩有利于降低实体经济融资成本。上半年，实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票方式合计融资5933亿元，比去年同期少1.83万亿元；占同期社会融资规模增量的6.7%，比去年同期低17.0个百分点。其中，委托贷款增加5324亿元，比去年同期少增6475亿元；信托贷款增加309亿元，比去年同期少增4292亿元；未贴现银行承兑汇票增加300亿元，比去年同期少7576亿元。
今年以来，信贷投放对稳增长、调结构和惠民生的支持作用在增强，信贷结构明显优化。
一是投向产业部门、基础设施和房地产领域的贷款增长较快。今年6月末，全部产业部门中长期贷款余额31.49万亿元，同比增长14.7%，增速较上年同期提高3.0个百分点。基础设施行业中长期贷款余额14.57万亿元，同比增长9.2%，增速较上年同期提高1.6个百分点。房地产贷款余额19.3万亿元，同比增长19.4%，增速较上年末提高0.5个百分点；上半年新增1.88万亿元，同比多增3444亿元。其中，房地产开发贷款余额6.42万亿元，同比增长23.6%，增速较上年同期提高3.2个百分点；购房贷款余额12.9万亿元，同比增长17.5%，增速较上月末提高0.6个百分点。基础设施和房地产领域贷款增长较快支持了基建投资和房地产投资增速回升，也带动了地产相关行业的消费增长。今年上半年，基建投资同比增长19.1%，较前5个月增速提高1个百分点，其中6月当月增长20.6%，较上月加快5.5个百分点；房地产开发投资同比增长4.6%，其中6月当月增长3.4%，比上月加快1个百分点，投资增速已出现2个月回升；全国房地产销售面积同比增长3.9%，比前5个月加快4.1个百分点，商品房销售额同比增长10.1%，加快6.9个百分点。受益于房地产市场回暖，与地产销售相关的家具、家电、文化办公等行业的消费明显回升，以上三个行业6月当月的零售额分别同比增长18.5%、10.2%和21.4%，比上月分别加快1.2、5.1和9.7个百分点。
二是投向小微企业等民生领域的贷款增长较快。今年6月末，小微企业贷款余额16.23万亿元，同比增长14.5%，比大型企业贷款增速高5.2个百分点，比中型企业贷款增速高3.3个百分点，比各项贷款平均增速高1.1个百分点。
三是服务业中长期贷款增长较快，产能过剩行业中长期贷款增速回落，信贷结构优化促进了经济结构调整。今年6月末，服务业（第三产业剔除基础设施和房地产业）中长期贷款余额4.59万亿元（占全部产业中长期贷款的14.6%），同比增长18.1%，增速高于全部中长期贷款增速3.2个百分点。产能过剩行业中长期贷款余额同比增长1.5%，增速较去年末回落2.4个百分点。其中，钢铁业中长期贷款余额同比下降5.8%，建材业中长期贷款余额同比下降16.5%。服务业中长期贷款增长较快促进了产业结构优化，上半年第三产业增加值占比提高，最终消费支出对GDP增长的贡献率上升。上半年，第三产业增加资占GDP的比重为49.5%，比上年同期提高2.1个百分点，高于第二产业5.8个百分点；最终消费支出对GDP增长的贡献率为60.0%，较上年同期提高5.7个百分点。
（四）市场利率稳中有落，企业融资成本持续下降
在降息配合降准的政策组合作用下，市场利率稳中有落，金融机构新发放贷款利率也呈持续下降趋势。截至今年7月9日，3个月Shibor为3.18%，比上年同期下降157个基点；7天回购利率为2.57%，比上年同期下降120个基点；5年、7年和10年期国债到期收益率分别为3.11%、3.44%和3.44%，分别比上年同期下降84个、64个和69个基点。余额宝7日年化收益率为3.42%，比上年同期回落76个基点。截至6月末，金融机构新发放贷款加权平均利率为5.97%，比上年末下降64个基点，比上年同期下降101个基点。其中，大型、中型和小微企业贷款利率分别为5.08%、5.86%和6.48%，分别比上年末下降70个、64个和66个基点，分别比上年同期下降102个、79个和93个基点。
今年以来，随着贷款利率和市场利率回落，企业融资成本也持续下降。我们借助社会融资规模全面评估了实体经济通过贷款、债券、股票等各类金融工具融资的综合成本。截至2015年6月，企业整体融资成本为6.32%，比上年末下降68个基点，比上年同期下降85个基点。不同规模企业的融资成本都出现了不同程度的下降，小微企业降幅要高于大、中型企业。
在国家一系列稳增长政策措施作用下，二季度主要经济金融指标增速企稳向好，国民经济出现积极变化，经济发展活力动力增强。下阶段，人民银行将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。
作者简介： 盛松成，教授、研究员、博士生导师，享受国务院政府特殊津贴，现任中国人民银行调查统计司司长、中国金融学会金融统计研究专业委员会会长。多年来，先后在《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》等重要刊物发表专业论文100余篇，并出版著作六部。近年来，提出协调推进利率、汇率改革与资本账户开放的理论，并在社会融资规模指标的研究、编制和推广中作出突出贡献。
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